안녕하세요, JOHN입니다.
최근 국제 금융시장의 변동성이 커지면서, 대내외적으로 금융위기의 재발에 대해 우려가 커지고 있습니다. 정말 세계금융위기가 재현될 수 있을지, 그리고 발생한다면 촉발기제(Trigger)는 어떤 것일지, 또 그때 암호화폐 시장은 어떤 영향을 받을지 등에 대해 써보려고 합니다.

• 최근 경제위기의 재발을 우려하는 목소리들이 많아지고 있다. 일부 중앙은행들과 BIS, 그리고 IMF 등은 잠재적인 위험에 대비해야 한다고 우려를 표출하였고, IMF의 Morris Obstfeld도 "다음 경제위기는 생각보다 가까이 와있을 수 있으며, 우리가 가진 무기들은 10년 전에 비해 제한적인 실정"이라고 경고한 바있다. 그렇다면 이들은 왜 지금 위기를 말하는 것일까? 여러 의견들이 있지만, 가장 근본적인 문제는 과도한 부채, 즉 넘치는 빚 때문이다.

• 미제스와 같은 오스트리아 학파는 현대적인 통화시스템이 과도한 빚을 통해 인위적인 호황을 만들고, 자원배분을 왜곡시키는 악의 근원이라고 말한다. 이러한 주장도 일견 타당한 면이 있는데, 화폐가 금으로부터 분리된 1971년 이후 실제로 신용은 급격히 팽창했고 금융부문의 규제도 완화되어 왔다. 그리고 Reinhart and Rogoff(2009)의 세계금융위기를 분석한 연구에 따르면, 1950~80년 기간에는 금융위기는 단 13차례 발생했으나 1981~2008년 중에는 149차례로 급증했으며, 이 모든 금융위기에는 부채의 급증이 있었다.
  > 정말 빈번한 경제위기가 잘못된 통화시스템의 채택에서 기인하는 것일까? 현재의 화폐시스템에 대한 비판은 암호화폐의 철학적 기초와도 밀접한 관련이 있기에, '통화시스템과 부채, 그리고 금융위기' 등에 대해서는 이후에 새로운 연재를 통해 다뤄보려고 합니다.

2018 다보스, "세계경제 위기 생각보다 가까워"
BOE 전 총재 "금융위기 또 일어난다"
G20 부채 급증… IMF, 2차 세계 금융위기 경고
내부 경고음 커진 중국… "금융시스템 엉망, 리먼사태전 미국보다 위험"
韓, 세계 10대 가계부채 위험국…WSJ "금융위기 전 美 수준"

1. 부채경제학

1) 세계부채 현황

(1) 글로벌 매크로 레버리지

• 2008년의 글로벌 금융위기 이후 지속된 저금리 기조로 인해 대부분의 국가에서 부채규모가 빠르게 늘어나고 있다. 경제에서 GDP대비 부채규모가 얼마나 큰 지를 측정할 때, 가계와 기업, 그리고 정부부문의 부채수준을 합한 '매크로 레버리지'를 사용하곤 한다. 금융위기 이후 글로벌 매크로 레버리지가 빠르게 늘어나면서, 과도한 부채수준이 세계경제의 복원력을 약화시킬 수 있다는 우려감이 제기되고 있다. 위기 이전(2001~2007년)에는 신흥국의 매크로 레버리지는 소폭 증가했으나, 선진국은 31%p 늘어났다. 그러나 위기 이후(2008~2017년) 신흥국의 매크로 레버리지는 70%p 대폭 누증되었고, 선진국은 31%p 증가했다.
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• 총 부채 증가세가 가계와 기업, 정부 중 주로 어느 부문에서 기인한 것인지를 분해해 볼 필요가 있다. 이때 국가별 차이는 클 수 있다는 점에 주의해야 한다.

(2) 가계부채

• 아래 그림에서 볼 수 있듯이 금융위기 이전(2001~2007) 선진국 가계부채는 큰 폭으로 증가해왔다. 이는 아시아 금융위기 이후 신흥국들이 외환보유고를 늘리는 과정에서 주요국의 국채보유를 늘린 점, IT버블 후 투자를 촉진하고자 규제를 크게 완화한 점, 그리고 주요국 중앙은행이 금리를 지속적으로 낮춘 환경 등에서 기인한다. 미 연준은 2001년 6.5%에 달했던 연방준비기금 금리(Federal Funds Rate)를 2004년 1% 수준까지 지속적으로 내렸고, 이런 인위적인 금리인하 정책은 Greenspan Put이라 불렸다. 풍부해진 유동성과 낮은 금리, 그리고 각종 규제완화 등은 가계들로 하여금 차입을 늘리게 만들었다. 수많은 가계들은 돈을 빌려 집을 샀고, 자산가격은 높아졌다. 결국 인위적인 호황은 금융위기로 돌변했다.
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• GDP 대비 85% 정도로 높았던 선진국 가계부채는 금융위기를 겪으면서 69% 수준까지 하락하는 등 디레버리징(부채감축)이 진행되었고, 최근에는 다시 부채가 증가하고 있다. 한편 경제위기를 겪고난 후 대규모 디레버리징이 진행되려면, 가계가 보유 중인 자산을 매각하거나 정부가 나서서 민간부채를 떠안아야만 한다. 그렇다면 이 과정에서 나타나는 결과는 자산가격의 하락 혹은 정부부채의 증가다. 이에 반해 신흥국의 가계부채는 위기를 진화하기 위해 인하한 저금리 상황에서 기조적으로 증가해왔다. 다만 신흥국의 가계부채의 증가속도는 무척 빠르지만, 총량 수준에서 볼 때 선진국의 부채수준보다는 건전한 상황이다.

• 몇몇 주요국의 가계부채 수준을 살펴보자. 먼저 금융위기의 진원지였던 미국은 2001년 GDP 대비 70%의 수준에서 금융위기 직전 98%까지 늘어났고, 위기 이후 디레버리징을 통해 78%까지 감소했다. 한국은 2001년 51% 수준이었지만 2017년 6월 94% 수준으로 빠르게 늘어나 선진국과 신흥국의 평균 수준을 크게 상회하고 있다. 일본은 2001년 70%의 수준에서 2017년 6월 57%수준으로 크게 줄어들었다. 중국의 가계부채는 2005년 12% 수준에서 2017년 47%로 빠르게 늘어났으며, 신흥국 가계부채 수준을 끌어올리는 데 주요한 역할을 했을 것으로 생각된다.

(3) 정부부채

• 선진국 정부부채는 금융위기 전에는 큰 변동이 없었지만, 금융위기 직후 약 40%p 급증했다. 반면 신흥국의 정부부채는 금융위기 전에는 오히려 감소추세를 보였지만, 금융위기 이후 견조하게 상승하고 있다. 선진국의 정부부채는 위기를 극복하는 과정에서 크게 팽창된 반면, 신흥국은 아직 건실한 수준을 유지하고 있는 것으로 보인다.
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• 주요국 정부부채 수준을 보면, 미국은 2001년 51% 수준에서 2017년 6월 98%로 크게 급증했다. 수십 년간 고령화 및 디플레이션과 사투를 벌이고 있는 일본은 2001년 128%였고, 2017년 6월에는 214%로 지속적으로 급증해왔다. 유로존 국가들은 2001년 71% 수준에서 2017년 6월 101%로 증가했다. 한국은 2001년 10% 수준에서 2017년 6월 40% 수준으로 증가했고, 중국은 2001년 23%에서 2017년 6월 45%까지 증가했다.

(4) 기업부채

• 선진국의 기업부채는 금융위기 직후 94%의 높은 수준에서 디레버리징이 진행되었으나, 최근 다시 상승하고 있다. 신흥국의 기업부채는 금융위기 직후 56% 정도의 건실한 수준이었으나 기조적으로 급격하게 증가하고 있다.
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• 주요국 데이터를 살펴보면, 미국은 2008년 GDP 대비 70% 수준에서 2017년 6월 73%로 소폭 상승하였다. 유로존 국가들의 경우에도 2008년 97%에서 103%로 소폭 상승했다. 일본은 2008년 103% 수준에서 102%로 큰 변동이 없었고, 한국은 2008년 89%에서 2017년 6월 100%로 다소 증가했다. 중국의 경우 2008년 97%에서 2017년 6월 163%로 크게 급증했다.

• 위 사실들을 정리해보면 글로벌 금융위기 이후 선진국들은 정부부채를 중심으로, 신흥국들은 모든 부문의 부채가 증가하는 가운데 기업부채가 특히 크게 증가하면서 글로벌 매크로 레버리지를 키워왔다. 특히 주목할 사항은 선진국의 부채총량이 성장을 제약할 수 있을 정도로 높고, 신흥국은 부채의 증가속도가 너무 가파르다는 점이다.

• 특히 중국의 부채에 집중할 필요가 있는데, 중국은 금융위기 이후(2008~2017년) 가계부채가 28%p, 정부부채가 16%p, 그리고 기업부채가 67%p만큼 크게 누증됐다. 이에 따라 2017년 6월 기준 중국의 매크로 레버리지는 256%로 과도하게 높아 세계경제의 하방리스크로 지목되고 있다.

2) 임계치 : 부채수준이 얼마나 높으면 위험한 걸까?

• 과다부채를 판단하는 기준은 절대적인 척도가 존재하지 않는다. 다만 경제성장을 제약하는 부채수준에 관한 다수의 실증연구 결과에 기초해, 대체적으로 합의된 임계치가 제시되고 있다.

• 먼저 2011년 세계경제포럼에서 제시한 경제주체별 과잉부채 기준은 다음 표와 같다. 추가적으로 부채의 증가속도를 감안해 연평균 부채증가폭에 대한 임계치(부채잔액/GDP)를 가계 4%p, 기업 2%p, 그리고 정부 6%p로 설정한 바 있다.
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• 둘째, Cecchetti, Mohanty, Zampolli(2011)는 1980~2010년 중 OECD 18개국을 대상으로 임계회귀분석(Threshold Regression Analysis)을 실시하였고, 그에 따라 성장을 제약하는 부채의 임계수준은 가계(85%), 기업(90%), 정부(80~100%) 등으로 나타났다. 이들의 연구에 따르면 부채증가가 임계수준에 도달하기 전까지는 소비의 평활화(Smoothing) 기능과 자원의 효율적 배분 등을 통해 경제성장과 후생증진에 기여하지만, 임계수준을 초과하면 경제의 취약성이 확대되어 결국 성장을 제약한다고 주장한다.

• 셋째, Reinhart and Rogoff(2010)의 연구에서는 GDP 대비 정부부채가 90%를 상회하는 경우, 경제성장률이 약 1% 저하됨을 실증분석했다. 이에 따라 R-R은 선진국 정부부채의 임계치를 90%, 개발도상국의 경우 60%로 제시하였다. 사실 이들의 연구결과는 Herndon, Ash and Pollin(2013)의 연구에 의해 치명적인 오류가 있음이 밝혀졌고, 아직 논쟁 중에 있다. 이후 나온 추가적인 연구들은 과다한 정부부채는 장기적인 성장에 분명히 부정적인 영향을 미치지만, 그 임계수준은 불분명하다고 주장하고 있다.

• 앞서 살펴본 대체적인 임계수준들을 감안해 볼 때, 세계경제는 위험한 수준에 다다르고 있는 것일까? 일률적으로 말하긴 어렵지만, 국가별로는 분명한 위험 징조가 나타나고 있다. 한국은 가계부채가 연평균 10%의 속도로 성장해 GDP의 94%에 달하자 가계소득 대비 빚 부담이 급증해 13%에 이르렀다. 이에 BIS 그리고 금리를 결정하는 한국은행 금융통화위원 등은 가계부채가 소비를 위축시키고 성장을 제약하고 있다고 우려하고 있다. 주요 선진국들의 정부부채는 대부분 높아(109%) 재정 여건이 우호적이지 않은 가운데, 기업부채의 총량수준(91%)이 높고 DSR도 40%에 달해 향후 금리인상이 본격화되면 이들의 전략이 부채 최소화로 선회하면서 투자 및 생산활동이 위축될 소지가 있다. 이에 더해 신흥국의 기업부채의 수준(104%)은 과도하게 높은데, 향후 보호무역정책, 금리인상 등이 심화되면 한계기업이 속출하고 투자가 위축될 가능성이 있다. 특히 중국은 기업부채의 확대(164%), 그림자 금융의 팽창, 부실대출 악화 등 위험요소가 증가하고 있으며, 대내외적으로 중국의 위험성을 지적하고 있다.

3) 위기경로 : 과다부채가 왜, 그리고 어떻게 문제가 되는 걸까?

(1) 과다부채 형성의 메커니즘

• 금융은 자금의 잉여와 부족을 해소하고, 소비와 투자가 원활할 수 있도록 연결시킨다. 이러한 역할을 수행하는 것은 은행과 같은 금융중개기관이다. 금융회사가 존재하기에 자금수요자 및 공급자는 탐색비용을 줄일 수 있고, 경제 전체적으로 위험의 조정이 가능해지며 유동성을 창조할 수 있다. 이처럼 부채는 일정 수준까지는 지출 평활화(Smoothing) 및 자원의 효율적 배분에 기여하며 실물경제의 성장을 촉진시키는 기능을 한다.

• 그러나 현재의 화폐시스템 하에서 금융이 지나치게 심화되면, 부채는 팽창하고 실물과 금융 간의 연계는 깨질 수 있다. 금융규제의 완화, 호황, 그리고 저금리 등은 모두 신용을 팽창시키고, 자산가격을 상승시킨다. 자산가격의 상승은 담보가치를 제고하고 경제주체들의 위험회피성향을 줄이는데, 이것은 부가적인 신용팽창으로 이어지게 마련이다. 또 이런 상황에서는 금융기관들도 고위험-고수익 전략을 취하면서, 레버리지가 크게 확대된다. 바로 이것이 금융위기 전 미국에서 나타난 현상이고, 최근의 세계경제에서 또 일어나고 있는 상황이다. Hudson(2004)은 신용팽창에 따른 자산가격 상승은 돈을 지속적으로 금융부문에 머물게 하지만, 오히려 원리금 상환은 실물부문에서 발생한 자금으로 충당하므로 실물부문은 위축된다고 주장한다. 결국 과도한 부채가 금융부문의 팽창과 실물부문의 위축으로 이어지는 것이다.

(2) 과다부채의 부정적 영향

• 과다부채가 만성화된 경제는 경제주체들의 목적과 행태를 전환시킨다. 일반적으로 경제학은 각 경제주체들의 제한된 생애자원 제약 하에서, '가계는 효용을 극대화하고, 기업은 이윤을 극대화하며, 정부는 경제 전반의 후생을 극대화'하는 목표를 갖는다고 가정한다. 그러나 과다부채가 만연하면 가계는 원리금 상환부담이 증가하므로 소비를 줄이고 부채를 줄이려 한다. 또 기업은 이윤 극대화가 아닌 부채 최소화 전략을 취함으로써, 투자와 생산활동이 위축된다. 그리고 정부는 재정부담을 줄이기 위해 재정을 화폐화함으로써 경제 전반의 자원배분을 왜곡시킬 수 있다. 결과적으로 과도한 채무부담은 내수를 위축시키고, 이는 다시 소득을 줄이는 (음의)승수효과를 통해 채무부담을 다시 늘리는 악순환 고리가 된다.

• 이에 더해 가계와 기업의 과다부채는 연체율을 높여 금융기관의 건전성을 저해할 위험성도 있다. 금융기관의 건전성 악화는 다시 가계와 기업에 대한 자금공급 감소로 이어지며, 경기침체와 금융불안을 유발하는 기제로 작용한다. 금융기관을 중심으로 발생한 경제위기는 경제전반의 잠재성장률을 저하시키고, 그 회복에도 너무도 긴 시간이 소요된다는 것이 글로벌 금융위기 이후 경제학자들의 컨센서스다.

(3) 위기로의 전이

• 만연한 과다부채가 경제위기로 비화하는 경로는 무엇일까. 이것은 과다부채에 충격을 유발하는 기제가 무엇이냐에 따라 달라질 수 있다.
• CASE 1: 급격한 금리상승 : 과다부채 경제에서 금리가 급등하면, 각 경제주체들의 부채부담이 크게 늘어난다. 이것은 경제주체들의 수입을 감소시키고, 자산을 매각하는 기제가 되어 자산가격이 하락한다. 이때 소득이나 유동자산 매각 등으로도 지급을 충당할 수 없는 현금흐름 미스매치가 나타나면 연체율 및 채무불이행이 급등하여, 위험 프리미엄이 크게 증가한다. 이후 금융기관이 건전성을 우려하면서, 추가적인 자금공급이나 차환이 중지되고 경제주체들은 자산들을 급매할 수 있다. 그 결과 자산가격은 더욱 더 하락하고, 위기로 비화하는데 이를 Minsky Moment라 한다.

• CASE 2: 급격한 경기침체 : 외부적 충격에 의해 급격히 경기가 침체되어, 경제의 총수요가 감소하고 물가가 하락하면 그 유명한 Fisher(1933)의 부채 디플레이션이 발생할 수 있다. 경제주체의 순부채부담은 (D-A)/PY로 간단하게 쓸 수 있다. 이때 D는 부채, A는 자산, P는 물가, Y는 실질소득이다. 만일 경기침체로 수요가 하락하면 소득(Y)과 물가(P)가 모두 하락하는데, 이는 부채부담의 증가로 이어진다. 또한 물가수준의 하락은 실질금리의 상승으로 이어지는데, 이것은 채무부담(D)을 증가시키는 추가적인 경로가 된다. 경제주체들의 채무부담이 증가하면 자산(A)을 매각하고, 지출을 줄이는데 이는 가격하락을 촉진해 부채부담을 더욱 가중시키는 악순환 고리가 된다.

• CASE 3: 인구구조 변화 : Summers(2014)의 구조적 장기침체 가설에 따르면, 지금까지 세계경제가 부채를 팽창시키면서 성장해왔지만 금융위기 이후엔 소비와 투자를 줄이고 부채를 청산하려는 만성적인 수요부진에 놓여있다고 주장한다. 그리고 만성적 수요부진을 야기하는 구조적 장기침체가설의 주된 경로 중 하나가 인구구조 변화다. IMF World Economic Outlook(2015)은 금융위기 이후 선진국의 고령화, 그리고 신흥국의 노동인구 감소와 같은 인구학적 요인이 성장을 저해하는 주된 이유였다는 분석을 한 바 있다. 실제로 세계경제가 구조적 장기침체에 진입했는지는 논쟁적이지만, 현재 세계경제의 고령화 문제는 심화되고 있기에 주목할 필요가 있다. 인구구조 변화 등에 따른 구조적인 수요둔화가 발생하면 부동산, 주식과 같은 자산가격이 기조적으로 하락할 수 있는데, 이때 경제주체들의 부채상환능력이 악화되면서 위기가 발생할 수 있다. 실제로 금융위기를 겪은 주요국을 대상으로 분석을 한 Nishimura(2011)의 연구에 따르면, 인구고령화로 생산가능인구의 상대적 비율이 감소하는 시점과 금융위기의 발생시점이 비슷한 것을 볼 수 있는데, 일본과 미국의 경우는 아래 그림과 같다.
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• 정리하면 과다부채는 경제전반의 취약성과 민감성을 증폭시키고, 어떤 외부적 충격이 가해지건 간에 파멸적인 위기로 비화될 위험성이 있다. 부채의 팽창으로 만들어진 인위적인 경제호황은 결코 지속가능하지 않다는 점에서, 오스트리아 학파는 경제위기를 두고 '경제의 과잉설비 및 불건전 사업을 청산하는 과정'이라고 말했다. 따라서 이 부채를 축소하려는 자연적인 힘이나, 제도의 힘이 반드시 생성될 수밖에 없다.

(4) 과다부채 해소전략

• 부채를 정리하는 자연적인 힘이란 경제위기라 볼 수 있을 것이고, 제도적인 힘이란 그것이 위기로 비화하기 전에 적절한 디레버리징을 취하는 것을 의미한다. 다만 지금 세계경제가 적절한 디레버리징을 취할 수 있는지는 논쟁이 많다. 가장 바람직한 디레버리징(beautiful deleveraging)은 __성장(Growth)전략__이다. 제도적으로 부채의 팽창을 규제하면서도, 경제성장을 촉진함으로써 세수 및 GDP 규모를 확대하고 부채상환능력을 제고하는 것이다. 하지만 최근 강화되는 보호무역정책의 기조, 구조개혁의 난항 등을 감안하면 단기간 내 성취는 어려울 수 있다. 이 외에 부채를 보유한 경제주체들의 지출을 억제하는 __긴축(Austerity)전략__도 존재하는데, 이는 디레버리징 과정에서 소비와 투자를 위축시킴으로써 오히려 더 큰 경기침체와 위기로 비화할 위험성도 있다.

• 만일 정부부채의 수준이 건전하다면, 민간 경제주체들의 부채를 구제금융이나 다양한 경기부양책을 통해 __정부로 이전(Transfer)하는 전략__을 쓸 수도 있다. 다만 이 과정에서 큰 폭의 정부부채 증가가 수반되며, 이미 정부부채 수준이 높은 선진국은 이 수단을 쓸 여력이 제한되고 있다. 마지막으로 __인플레이션(Inflation) 전략__은 부채의 실질가치를 하락시켜 채무자의 채무부담을 완화시킬 수 있다. 다만 고인플레이션은 국내 상품의 가격을 높임에 따라 국제경쟁력을 저하시키고 국내 경제주체들의 후생손실도 피할 수 없으며, 신흥국의 경우 외환위기를 초래할 수 있는 위험성이 있다.

• 이러한 전략들은 달성하기 어렵거나, 혹은 잠재적인 위험성을 내포하고 있으므로 과다부채를 해소하는 과정에서는 어떤 방식으로든 경제주체들의 고통을 피할 수 없다. 다만 McKinsey(2010)가 분석한 전세계의 45개 디레버리징 사례에 따르면, 경제위기를 통해 과다부채를 조정한 경우가 위기를 겪지 않고 제도적으로 조정한 경우보다 고통의 규모와 지속기간이 훨씬 더 컸다.

• 이러한 점을 감안해 볼 때, 현재 세계경제의 과다부채 혹은 국가별 과다부채는 반드시 조정될 수밖에 없다. 그리고 가급적 빨리, 최대한 적절한 해법이 마련되지 않는다면 경제위기도 피할 수 없는 길이 될 수도 있다.

• 다음 포스팅에서는 중국의 세계경제에 미치는 공헌율이 30%에 달하는 상황에서 중국경제는 구체적으로 왜, 그리고 어떻게 세계경제위기의 뇌관으로 지목되고 있는지, 그리고 그때 나타날 수 있는 영향 등에 대해 살펴보도록 하겠습니다.